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迈威尔的AI蛋糕越做越大，谁在分？MRVL 三季度财报前

2026-10-28时长 8:40

今年二月初到八月初，迈威尔（Marvell，MRVL）花了四亿美元回购自己的股票，半年下来股数不但没少，反而多了百分之三点五。生意并不差：截至八月一日的二季度，收入同比涨了三成多。那么，AI 的蛋糕越做越大，落到每一股上的有多少？

本片会讲：
- 四双手：客户谷歌的权证（最多将近五千九百万股，主要看谷歌自己买多少）、英伟达二十亿美元的可转换优先股、翻了一倍多的员工股权激励，以及收购发行的两千六百多万股；
- 弹性订单对刚性承诺：客户的采购单可以短期取消或推迟，迈威尔对晶圆和封测厂的无条件采购承诺却有八十五亿多美元；
- 管理层的目标楼梯：二零二八财年收入目标提高到两百亿美元，可已经核实的财务只走到今年八月一日；
- 两张考卷：高管上一财年的现金奖金一半看收入，公司做大和每一股做厚不是一回事；
- 另一面的证据：同一份财报，每股收益二季度从 0.22 升到 0.33 美元，上半年合计却从 0.43 降到 0.38 美元；
- 三季报出来要看的：新增毛利扣掉研发、产能付款、股权激励和客户权证之后，每一股还剩多少。

本片由 MILO美研所制作，依据是 Milo Alpha 的八份迈威尔研究（截至 2026 年 10 月 26 日），财务数据截至 2026 年 8 月 1 日的二季度。片中的现金数字是研究自算的诊断值，不是公司公布的自由现金流；本片不判断股价贵还是便宜，不给交易结论。
仅为研究解读，不构成投资建议；作者可能持有本片提及的股票。

Research commentary only, not investment advice; the author may hold the stocks mentioned.

文字稿

回购四亿美元，股数反而多了百分之三点五

0:00今年二月初到八月初，迈威尔花了四亿美元，回购自己的股票。半年下来，股数不但没少，反而多了百分之三点五。

不是生意不好：二季度收入同比涨三成多

0:13这不是因为生意不好。恰恰相反，截至八月一日的二季度，收入同比涨了三成多，新增收入的九成多来自数据中心。

这期要问的：每一股能分到多少

0:27这期的八份 Milo Alpha 研究，追问的是同一件事：AI 的蛋糕越做越大，切蛋糕的手也越来越多，最后落到每一股上的，有多少？

第一双手：客户谷歌的权证

0:42第一双手，来自客户谷歌。八月，迈威尔和谷歌签下定制产品合作，同时向谷歌发行了一份权证，也就是按约定价格认购股票的权利：最多将近五千九百万股。

1:01这是上限，不是已经发出的股票；解锁后，还要按行权价付钱，或者按净额换股。怎么解锁？除了一小部分按时间解锁，其余主要看谷歌自己决定买多少；合同里累计一千二百亿美元的采购刻度，是解锁股票的尺子，不是订单，也不是收入。

1:32所以，谷歌买得越多，迈威尔卖得越多，谷歌能拿的股票也越多；而且，合作里的部分产品，要由谷歌决定能不能卖给别的客户。这是双赢，还是分走了一块？研究的看法是：两种都有可能，现在还算不清。

第二到第四双手：英伟达、员工、收购

1:57第二双手，是英伟达：三月投了二十亿美元，换到大约能转成两千一百八十万股普通股的优先股，分红和清算都按转换后的股数一起分。

2:14第三双手，是员工：二季度股权激励费用，同比翻了一倍多。

2:23第四双手，来自收购：上半年为收购发行了两千六百多万股，回购只注销了两百五十万股，这正是花了钱回购、股数还变多的主要原因。

公平地说：上一财年回购确实减少了股数

2:39也要说清楚：上一财年，回购确实让股数少了百分之二点二，这半个财年是反过来了。而且，这些新增的股权，换来了资产、人才和资金，不是白送。

弹性订单与刚性承诺

2:57还有一个不对称：公司说，相当一部分销售用的是可以短期取消或推迟的采购单；而迈威尔对晶圆和封测厂的无条件采购承诺，也就是已经签下、不能随意退的订货，有八十五亿多美元。客户能改主意，这笔钱却不能说撤就撤。这不是借来的债，也不必一次付清；研究也没看到已经出现损失，风险在于，需求一旦放缓，公司很难跟着收缩。

管理层的目标楼梯

3:40管理层的目标，则一级比一级高。先说一句，迈威尔的财年，在每年一月底前后结束，所以二零二八财年，大致是到二零二八年一月底的那一年。

3:56十月六日的投资者日上，二零二八财年的收入目标，提高到了两百亿美元，比这个财年的目标还要再涨三分之二；而这个财年的目标，本身也还没兑现。

4:12更远的二零三一财年，目标是七百亿到九百亿美元。可已经核实的财务，只走到今年八月一日那一级。拿到更多 AI 生意，不等于每一股赚得更快。

两张考卷：高管激励

4:31还有个细节：高管上一财年的现金奖金，一半看收入，利润指标还剔除了股权激励。

4:42今年六月的高管薪酬咨询投票，虽然通过了，赞成比例却从去年的八成多，降到了五成多。这些激励安排值得追问，但研究没有据此指控任何人，治理问题也还没全面复核。公平地说，CEO 每年的股权奖励，按价值算七成是绩效股，也就是拿多少，要看业绩指标完成得怎样的股票；一批旧绩效股实际只按目标的八成多发放。

5:21说到底：公司做大，和每一股做厚，是两张不同的考卷。

最强的看空理由

5:29所以，研究里最强的看空理由，不是 AI 需求会崩，而是迈威尔可能成为重要供应商，却只给每一股留下有限的增量。

另一面的证据：现金与每股收益

5:43但另一面的证据也不弱。先看现金：自由现金流，就是经营收到的现金减去买设备的钱；研究再从里面扣掉股权激励和技术许可付款。只看二季度，这个数比去年少了将近一半，这是空方的数字；看整个上半年，反而多了三成多，这是多方的数字。

6:13每股收益也是两面：二季度从零点二二美元升到了零点三三美元。

6:21可上半年合计，从零点四三美元降到了零点三八美元。同一份财报，看空看多，都能找到自己的数字。

先花钱、后回报：两笔收购

6:34研发、产能和收购，可能是先花钱、后回报：两笔收购里，小的 XConn 按原计划，在截至十月底的这一季开始贡献收入；用股票付得最多的 Celestial，按原计划，要到二零二八财年下半年才开始贡献收入；现在贡献还不大，不能就判它失败。

研究的结论

7:03研究的结论是：看空有证据，但每股现金复利的假设，既没被证实，也没被推翻；研究也没有判断现在的股价贵还是便宜，没有给出交易结论。

下一个观察点：三季报

7:20下一个观察点，是截至十月三十一日的三季度财报；截至十月二十六日，公司还没确认发布日期。公司指引收入三十一亿五千万美元，上下浮动百分之五；按公司指引的中间值，调整后毛利率会比二季度低零点九个百分点，这是公司事先说过的，落在指引内就不算意外；要和毛利额放在一起看。

7:55但别只看达没达标，要看新增的毛利扣掉研发、产能付款、股权激励和客户权证之后，每一股还剩多少；还有期末的股数，是变多还是变少。

这里面，有多少是每一股的？

8:13AI 的浪潮是真的，但它不会自动流进你手里的那一股。下次再听到订单、目标、合作，先问一句：这里面，有多少是每一股的？作者可能持有本片提及的股票，本片仅为研究解读，不构成投资建议，我们下期见。