特斯拉二季度收入涨了四分之一，营业利润却少了一半多

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收入涨了四分之一，营业利润少了一半多

0:00特斯拉今年二季度，收入同比涨了四分之一，营业利润却少了一半多。车卖得更多了，钱却没多赚。

三季报什么时候公布，交付已经知道多少

0:13公司已经公告，三季度业绩在美东时间 10 月 21 日收盘后发布，也就是北京时间 22 日凌晨。三季度交付了四十八万多辆，比去年同期少了百分之二多：二季度的高增长，有一部分来自去年上半年 Model Y 换线造成的低基数。交付和储能部署 10 月 2 日就公布了，不算财报夜的新惊喜。

0:46真正的悬念，是这些生意能变成多少利润和现金，扣掉持续投入和稀释之后，每股还剩多少。

钱去哪了：费用涨得比毛利快

0:56钱去哪了？毛利是多了，可研发和销售管理费用涨得更多，新增的毛利不够覆盖。储能也一样：装得更多，毛利反而比去年少，公司解释里有售价下降、产品组合，还有一笔旧电芯问题的保修费用。

净利润里的 SpaceX 股权账面升值

1:18还有一点要留意：二季度净利润十一亿多美元，其中税后七亿多美元，是持有的 SpaceX 股权账面升值，不是卖车、卖储能收到的现金；另外还有一笔特定税项收益，也不是当期收到的现金。

现金：二季度自由现金流为负

1:42再看现金。二季度，公司自报的自由现金流是负的十亿多美元：投进产线、算力和车队的钱，比经营现金流还多。

1:56而且上半年经营现金流多出来的部分，大约四分之三来自应付款、库存这些项目的变动；这可能来自正常增长和收付款的时点，不证明拖欠，也不宜一直外推。

资本开支：全年指引超过两百五十亿美元

2:16接下来还要花得更多：公司指引，今年资本开支超过两百五十亿美元。

2:24上半年花了八十多亿美元，按这个指引，下半年要超过一百六十多亿美元。

最强的看空理由

2:32研究里最强的看空理由，不是特斯拉没有技术，而是技术进步和覆盖扩张可能都是真的，好处却被更便宜的车价、供应商、运营维护和股权激励分走，留给每一股的现金回报未必够。

反方证据：毛利率、现金和授信

2:51当然，反方的证据也要讲：剔除监管积分，汽车毛利率同比是提高的；服务业务的毛利也明显增加，主要来自二手车、维修和充电，不能全算作软件利润。

3:09过去四个季度加起来，自由现金流仍是正的五十多亿美元，不过今年上半年只有三亿多美元。

3:20六月底，公司手上的现金和短期投资还有四百三十多亿美元，九月底又签了三百亿美元的新授信；不过授信是能借的钱，不是赚来的钱。低利润和一个季度的负现金流，也可能是先投入、后收获，不等于竞争力被破坏。

三季报要看的三件事

3:45研究拿到的分析师预期口径不统一，所以这期不评超预期还是不及预期。三季报出来，我会看三件事。

3:57第一，营业利润率：二季度只有百分之一点四，去年二季度是百分之四点一；要看它能不能从低点回升，回升靠的是降本和付费收入，还是靠监管积分和会计上的一次性调整。每股收益要是亮眼，先看是靠卖车和储能，还是又靠 SpaceX 股权升值和税项收益。第二，现金改善是因为更能赚钱，还是因为应付款增加、推迟设备付款这些时点因素。

4:38第三，全年资本开支指引有没有调整，是因为效率提高还是项目延误；FSD 和 Robotaxi 有没有拿出付费留存、利用率这样能核对的数字；没拿出来就先记为未知，不等于失败。一个季度说明不了全部，要连续看几个季度。

我的判断

5:06特斯拉的收入和经营规模在扩大，但还没有证明，这些增长能变成每一股持续的现金回报。本片仅为研究解读，不构成投资建议，作者可能持有本片提及的股票，我们下期见。